链上代币被设计为链下资产的“数字化映射”，但在现行法律体系中，真正具备法律效力的是链下的产权登记、合同安排与托管关系，链上的“权利表达”本身并不自动产生法律约束。因此，当前的RWA（Real-World Assets）实践往往不得不依赖多层结构、跨境主体与复杂的法律安排，以在既有监管框架尚未明确的前提下寻找可实施的路径。然而，这种“结构性补丁”并未根治核心问题，许多RWA项目沦为“功能不足的试验品”。当下RWA面临的最大瓶颈从来不是技术能力，而是法律与监管的不确定性。真正限制创新的，从不是监管本身，而是不确定性。只有当监管机构给出明确的法律规则、清晰的许可路径与可验证的合规标准，当行业能够判断“什么可以做、什么必须避免、怎样做才合法”，RWA才可能从零散的试验跨入规模化应用，迎来真正的爆发式发展。

在从业者普遍受困于“不确定性监管”之际，新加坡金融管理局（MAS）推出了《资本市场产品代币化监管指南》（Guide on the Tokenisation of Capital Markets Products，下称“指南”），并附上涵盖股票、债券、基金份额、NFT等资产类型的17个案例，正面回应了这一困境。

2025年11月14日，MAS发布指南文件只有34页，却做了三件对RWA行业极其关键的事：

1. 给出了统一的“定性标尺”——什么样的代币，会被视为《证券与期货法》（SFA）下的“资本市场产品”（Capital Markets Products，CMPs）；

2. 把监管视角从“技术”拉回到“经济实质”——MAS明确强调同样活动、同样风险、同样监管结果（same activity, same risk, same regulatory outcome），不再纠缠于“功能币代币/证券型代币/原生代币”的标签；

3. 用17个具体案例把“能做/不能做/怎么做”讲清楚——从股权代币、债券代币、基金代币到NFT、Meme币、ESG记录代币，都给出了定性思路。

一句话概括：这是新加坡给“资产代币化/RWA”开的一本监管“操作手册”，而不是一份抽象的政策宣示。对律所和机构而言，它直接给出了关键问题的答案：

 ✓ 需要哪些牌照和披露？

 ✓ 哪些“创新包装”其实是监管大忌？

1. CMP：看的是“金融产品”，不是“代币”。

指南没有创造新概念，而是把“代币”直接放回SFA既有框架里：只要代币的经济实质落入CMP的定义，就按CMP管。CMP包括四大类：

 ✦ 证券：股份、债券、商业信托单位等；

这也是律师为项目出法律意见书时，第一步要做的——不是先问“是不是token”，而是先问：“放在传统资本市场语境里，它更像股、债、基金份额，还是衍生品？”

2. 技术中立：不看链，看“权利束”

MAS过往多次强调“技术中立”原则：监管不对某项技术“背书”或“歧视”，只看经济本质。在指南中，这体现在两个层面：

(1) 不使用行业自创标签

例如“功能型代币/证券型代币/RWA代币”等，确定这些都不是法律概念

(2) 从权利束（bundle of rights）出发看问题

代币是否代表：所有权/股份？债权（本金+利息）？对资产池的受益权？跟标的资产价格挂钩的收益？如果答案是“是”，那基本就已经落入CMP范畴。

3. 经济实质优先：营销说辞也算数

指南特别提醒：监管评估会综合考虑：发售文件（白皮书、信息备忘录等）、法律协议与交易结构、市场营销材料、路演幻灯片、社交媒体发言等。也就是说，即便你在法律文件里写得非常“克制”，但如果市场营销天天强调“保本、收益、年化x%”，监管一样会把这些视作投资期待的一部分，从而把代币定性为证券/CIS单位等。

附表：MAS判定代币性质的三大核心逻辑

问题1：代币何时构成资本市场产品？

指南第2部分讨论了数字代币构成CMP的情形，简单可做如下归类：

 ✦ 代表公司所有权、表决权、分红权→很可能构成股份（股票）；

 ✦ 代表发行人对持有人负有偿付义务（本金+利息/固定金额）→很可能构成债券/票据；

 ✦ 代表对资产池/投资组合的受益权，由发行方/管理人集中管理资产→典型CIS单位；

 ✦ 其收益与某标的资产价格走势挂钩（股票、指数、利率、货币）→一般构成衍生品。

问题2：一旦构成CMP，发行端要遵守什么？

指南第3部分专门讨论了代币化CMP发行环节的适用规则，与传统证券发行并无本质不同，例如：

 ✦ 是否可以适用小额发行/私募/专业投资者等豁免

 ✦ 招股说明书中，除了传统财务信息，还需增加技术与运营相关披露（智能合约风险、托管/私钥安排、结算路径等）

这份指南的一个亮点在于：把“技术透明度披露”第一次系统写入了发行文件应包含的内容，包括：

 ✦ 智能合约是否可升级、谁有权限；

 ✦ 代币合约是否可暂停/回滚；

 ✦ 使用的底层链是否许可链，出现分叉时如何处理等。

这对律师的意义是：以后帮客户写新加坡方向的发行文件，技术部分不能再只写一句“基于以太坊智能合约”，而必须把治理与可控性风险摊开来讲。

问题3：围绕代币化CMP的四类“业务”活动怎么管？

指南第4部分转而讨论“谁在做什么业务”的问题，核心是4类主体：

交易平台运营者：若平台撮合/匹配代币化CMP的交易，可能构成“有组织市场”，需要被批准为受认可交易所（RMO/REX），除非适用豁免。

托管/保管服务商：若主体控制代币或关联工具（如私钥/MPC分片），即被视为对该代币拥有“控制权”，从而可能构成受监管托管服务，需取得资本市场服务牌照（CMS）。指南对“控制”的解释非常宽泛，包括持有多签中的一个密钥、持有可授权交易的密钥分片等。

场外交易、做市等中介服务：若主体从事代币化CMP的撮合、交易中介等，可能触发“证券交易服务”的CMS牌照要求。

财务顾问：若向投资者提供关于代币化CMP的投资建议或分析，可能触发《财务顾问法》（FAA）下的牌照要求。

这一部分对中国内地机构特别有提醒意义：很多自称“技术服务商”的平台，实际经营内容已经非常接近“托管+交易+顾问”，在新加坡监管语境下很难简单归类为“纯技术”。

问题4：跨境与监管沙盒：离岸架构还能“绕”吗？

指南专门设置了“域外适用”条款，明确指出：若代币化CMP发行和相关业务部分在新加坡境内进行、部分在境外进行，或虽然在境外进行但对新加坡境内产生重大且可预见的影响，SFA第339条可产生域外适用效力。对于财务顾问服务，如果境外主体的行为具有诱导新加坡公众接受其服务的意图或效果，FAA也可能适用。

简单讲：“我人在某岛国/BVI/Cayman，不在新加坡，所以不用管MAS”，这个逻辑，基本失效。与此同时，MAS继续保留并鼓励通过“监管沙盒”来测试创新模式，前提是：

 ✓ 申请前已完成足够测试和风险评估；

 ✓ 清楚知道自己落在哪些法律框架下；

1. “股权能不能直接‘上链’？”——股权代币的红线

典型场景：

代币代表公司股份、分红、投票权（案例1，A公司）。

监管结论：

(1) 代币本质上就是股份；

(2) 发行需要遵守SFA关于股票发行的一切要求；

(3) 除非适用“小额发行/私募/专业投资者”等豁免。

实务启示：

股权代币化的关键不在“链”，而在公司章程/股东名册/SPV架构如何与链上记录一一对应；律师需要在意见书中说明：代币持有人如何在公司法意义上被视为股东或受益人。

2. “我只是帮初创公司撮合融资，发个Token做凭证，会变成债券吗？”

典型场景：

投资人向SPV/Entity提供贷款，SPV向投资人发行Token作为债权凭证（案例2，B公司结构）

监管结论：

(1) Token代表了发行人对持有人负有的债务→构成债券；

(2) B公司平台可能构成“有组织市场”；

(3) 向投资者提供投资建议→触发财务顾问监管。

实务启示：

“借贷+代币凭证+二级交易平台+投顾服务”这一套常见Web3/RWA组合，在MAS框架下几乎把所有监管要素都“集齐”了，很难被视为“纯技术撮合”。

3. “平台积分+回购机制，会不会踩到债券监管？”

典型场景：

平台发功能币，但承诺随时按固定价格回购（案例3）。

监管结论：

(1) 若回购承诺构成“偿还一定金额债务”的义务，则可能被视为债券；

(2) 是否“构成债券”取决于回购条款的具体设计。

实务启示：

慎用“刚性回购”设计，可以考虑“做市支持/有条件回购/非固定价格回购”替代。

4. “稳定币到底归谁管？支付？证券？还是双轨？”

典型场景：

以1:1对应法币、有储备、可兑付的稳定币（案例4）。

监管结论：

(1) 从结构上看，稳定币很容易落入“债券”定义；

(2) 但若满足《支付服务法》下“电子货币”或未来稳定币特别框架要求，则一般不按照债券监管。

实务启示：

稳定币的主用途很关键——若偏向支付/结算→更可能走支付法路径；

若主要用作投资与收益工具→证券法的适用风险更高。

5. “基金/资产池代币化：什么时候变成CIS？”

典型场景：

代币代表对一篮子资产（股权、债券、黄金等）的受益权；投资由管理人集中做出，投资者不参与日常决策，按份额享受收益（案例6、7等）。

监管结论：

(1) 满足聚集资金→集中管理→收益共享的典型要素，即构成CIS；

(2) 需遵守CIS授权/认可、基金管理牌照等要求。

实务启示：

不要指望用“SPV+token”包装，就能把基金变成“简单的债券发行”；在架构设计阶段就要决定：你是走“基金路线”，还是“单一债券/证券化路线”，否则后期会出现监管定性问题。

6. “什么样的代币，MAS明确认为不是CMP？”

指南也通过多个案例，画出非CMP区间大致边界，例如：

 ✓ 纯功能代币：仅用于抵扣手续费、解锁使用权，不附带投资回报；

 ✓ 行为激励代币：仅作为积分/奖励；

 ✓ Meme/社区代币：没有资产支持、没有收益权，仅有社区叙事；

 ✓ 单一NFT：代表独一无二的数字藏品或会籍，不按份额分割收益；

 ✓ 记录型代币：用于记录ESG指标、投票、认证等，不附带财务权利。

这里的关键前提只有一句：只要你不承诺或暗示“投资回报”，并且代币不代表某种财务权利。

 ✦ 用指南+案例的方式给出结构化定性逻辑；

 ✦ 与此前推出的GFIF（固定收益代币化框架）和GFF（基金代币化框架）、Project Guardian等一整套产业布局形成闭环。

对于希望布局新加坡的中国机构而言，这份指南的价值在于：它不是一句“大力支持资产代币化”，而是告诉你：在新加坡，想发RWA，应该长成什么样子。

建议一：先做“经济实质测评报告”，再谈技术方案

建议在项目初期就由律师出具一份代币经济实质分析备忘录，对照CMP四类，判断代币更接近股/债/CIS/衍生品中的哪一类；

 ✓ 分析营销材料、回购条款、收益设计可能触发的监管标签。

 ✓ 技术和结构设计（选公链/私链、是否可升级、是否可冻结）应服务于合规结论，而不是反过来“先上链，再看怎么解释”。

建议二：把“链上——链下”权利映射写进合同，而不是只写在白皮书里

对于RWA项目而言，法院真正承认的是：SPV/信托契约、股东名册/债权人名单、托管协议/收益分配协议。建议在所有核心合同中，明确约定：“链上地址+代币余额=某一特定法律权利主体的受益权/债权额度”，并说明在链分叉、合约升级、黑客攻击时的处理机制。这部分在MAS既有代币化框架、Project Guardian 以及GFIF/GFF中都有较清晰的政策导向，可以在意见书中顺势引用。

建议三：提前设计“托管+私钥治理”方案，避免被动落入托管牌照要求

若平台/项目方掌握用户资产的私钥/MPC分片，或能单方面冻结/撮合交易，很可能被视作托管服务商；

建议要么采用完全用户自托管结构，项目方不接触私钥；要么明确承认自己是托管人，并匹配相应牌照与合规资源。

建议四：不要忽视“财务顾问”视角

很多项目并不自觉地在做产品结构设计+收益预期说明+投资建议；实际上已经接近FAA下“财务顾问服务”的实质。对律师来说，这是一个可以重点提醒客户、并提供增值服务的板块：不仅帮忙设计产品，还帮忙判断：你是不是已经在“卖建议”，而不只是“卖技术”。

建议五：给跨境项目预留“新加坡视角段落”

不少项目主体在开曼/BVI/香港，但实际投资者大部分来自亚洲，尤其是新加坡。对于此类项目，建议在说明书中单列“新加坡法律和监管摘要”，说明：

 ✓ 该结构在MAS指南下的可能定性；

 ✓ 是否主动屏蔽新加坡投资者；

 ✓ 是否计划未来迁移或纳入新加坡监管体系。

这既是对投资人的充分披露，也方便未来真正落地新加坡时，有一条清晰的“合规迁移路径”。

建议六：如何让代币“尽量不落入证券监管”？

 ✓ 避免任何“收益/回报/利息/分红”用语
 ✓ 不承诺buyback/不承诺价格支撑
 ✓ 不做“财富管理”类营销
 ✓ 代币仅用于服务/功能/访问
 ✓ 不创建资产池、收益池
 ✓ 若涉及资产→保证Token不代表“可分配收益权”
 ✓ 白皮书与实际经济设计保持一致（MAS会穿透）