2026年2月，两宗性质迥异的RWA项目相继在香港落地：德林控股集团有限公司（DL Holdings Group Limited，港股代码：01709.HK）就其商业地产及私募股权代币化计划获得香港证监会（SFC）的“无异议函”；几乎同期，Esperanza Fintech (Securities) Limited（以下简称“Esperanza Securities”）亦于2026年2月13日取得SFC的同类许可，就其以演唱会及文娱资产收益权为基础资产的证券型代币发行结构完成监管确认。这两宗案例覆盖了香港STO实践中性质差异较大的两类基础资产：一方为成熟的商业地产（流动性相对稳定、权属清晰），另一方为高度创新的现场演出票务及相关收益权（短期、高波动、确权机制尚属先例）。

 

一、监管框架概述：相同业务、相同风险、相同规则

在具体分析个案之前，有必要先行梳理香港STO的监管基础，因为这构成评价上述两宗案例法律意义的前提。

 

SFC对STO的监管立场，自2019年3月28日发布《有关证券型代币发行的声明》以来，始终贯穿一条核心原则：同类业务、同类风险、同类规则。SFC明确指出，代币化资产若在经济实质上符合《证券及期货条例》（Securities and Futures Ordinance，SFO）附表一对“证券”的宽泛定义（包括股份、债权证、集体投资计划（CIS）权益等），则不论其技术形式，均须接受与传统证券完全相同的监管规范。

2023年11月2日，SFC在香港金融科技周后正式发布两份代币化通函（编号23EC52及23EC53），全面更新了监管框架。23EC52针对中介机构，系统性确立了从事代币化证券相关活动的牌照要求、尽职调查标准及技术风控框架；23EC53则专门针对SFC认可投资产品的代币化，要求产品提供商事先提交详细技术方案并获SFC书面同意。

在基础监管框架之上，香港金融管理局（HKMA）的政策推动同样不可忽视。自Project Evergreen（2023年2月全球首只代币化政府绿色债券）到Project Ensemble Sandbox（2024年8月），再到2025年6月公布的《数字资产政策声明2.0》所确立的“LEAP”框架，港府与HKMA已形成以官方示范项目引领市场、以通函指引规范中介机构的“双轨制”推进路径。这一背景是上述两宗STO项目得以有序推进的重要制度土壤。

 

二、德林控股案例：商业地产代币化的合规路径解析

（一）项目结构与时间线

德林控股集团（01709.HK）是一家香港联合交易所主板上市的金融服务集团，持有SFC第1、4、6、9类牌照，主营业务涵盖家族办公室、资产管理及数字金融服务。其RWA代币化计划可分为四个关键阶段：

2025年7月9日，公司发布自愿性公告，宣布就整体价值最高港币5亿元的资产拟进行代币化，首批标的包括位于香港中环威灵顿街92-96号的商业楼宇德林大厦（Deron Buiding）的若干权益，以及三项集团管理的基金资产权益。此外，公司同时公告拟将代币化资产权益以实物分派形式（而非现金形式）赠予不超过港币6,000万元，分派对象涵盖合资格股东及集团旗下持牌平台的核实用户。2025年10月8日，公司进一步公告，通过基金与特殊目的载体（SPV）结构完成约570万美元的私募股权投资（包括字节跳动、Kraken及eSelf AI），并纳入RWA代币化范畴。

2026年2月24日，SFC正式向德林证券（香港）有限公司（持有第1类牌照）及德林数字家族办公室（香港）有限公司（持有第9类牌照）发出通知，就其分别提交的建议业务计划出具“无异议函”。2026年2月26日，公司发布自愿性公告（港交所公告编号：2026022600177_c）披露上述监管结论，明确获批的项目包括“德林大厦LPF”及“Animoca Brands LPF”的代币化与分派。2026年3月4日，HashKey Chain宣布德林大厦LPF代币化项目将以HashKey Chain为首发公链，由Asseto Fintech Limited提供完整的代币化技术解决方案。

（二）法律架构：有限合伙基金（LPF）的巧妙运用

该项目值得关注的法律设计是以香港2020年《有限合伙基金条例》下的有限合伙基金（LPF）作为代币化的法律载体。

在德林大厦LPF项目中，商业地产权益先被注入LPF，再对LPF的基金份额进行代币化，投资者持有的代币在法律上代表其对LPF的权益。这一结构的关键优势在于：LPF在香港具有完善的法律地位，其权属关系通过基金注册及合伙协议的方式清晰确立，无需依赖未经充分检验的链上所有权架构；LPF框架下的税务处理相对明确；并且，由于代币化的是基金份额而非不动产本身，可以规避直接在链上转移物业所有权所涉及的土地注册法律障碍。

对于字节跳动、Kraken等未上市私募股权标的，则采用SPV间接持股再行代币化的结构，这在法律逻辑上与LPF结构殊途同归，均以有限合伙或公司形式的特殊目的实体隔离资产，再以代币化方式表达投资者权益。

（三）无异议函：法律效力的精准定位

在对本案作出评价之前，必须对“无异议函”的法律性质作出澄清，以防止市场误读，这也是本文认为有必要厘清的法律要点之一。

SFC对持牌机构提交的建议业务计划出具“无异议函”，在规范意义上属于原则性不反对，而非任何形式的正式审批或发牌决定。其核心法律含义可归纳为以下几点：

第一，监管障碍扫除，而非内容认可。SFC的该函件意味着：在当时呈报的建议业务计划框架内，就持牌法团从事相关代币化分销及资产管理活动而言，SFC认为在其现有牌照权限范围内并无需要另行阻止或加设额外监管门槛的事项。这本质上是对“现有持牌活动框架是否足以涵盖拟议业务”这一行政性问题的答复，而非对项目商业可行性、代币内在价值或投资者预期回报的任何背书。

第二，发行人持续责任不减。获发该函件不代表相关持牌机构可以豁免其在《证券及期货条例》项下的任何合规义务，包括但不限于：持续的适用性评估、适当性评估、风险披露、反洗钱和打击资助恐怖主义合规，以及对专业投资者资格的持续核实责任。

第三，监管立场可变。SFC保留在市场情况变化或获悉项目实施存在重大偏离的情况下重新审视其立场的权力。因此，发行人在实施阶段仍须密切关注监管动态，任何实质性偏离原建议计划的行为均可能触发重新审批的必要性。

笔者认为，将此项目定性为“香港首单商业地产RWA合规落地”尚属恰当，但若将其解读为SFC对整个项目完全审批通过，则属对“无异议函”性质的过度诠释，有误导投资者之虞。

（四）港交所披露机制的角色

值得一提的是，本项目通过港交所披露易平台发布的自愿性公告，亦获得市场广泛关注。此处有必要厘清港交所在代币化项目中的角色。

港交所对上市公司发布的公告所进行的审阅，其核心审查维度在于信息披露的格式规范性与完整性，而非对公告所载事项的商业实质或法律合规性作出判断。港交所对公告表示“无进一步意见”（No Further Comments，NFC），依据上市规则第2.13条，发行人须独立承担对公告内容准确性、完整性和非误导性的全部法律责任。换言之，港交所的NFC函与SFC的“无异议函”在法律性质上截然不同，前者属于程序性披露合规的认可，后者属于对业务计划的实质性原则不反对表态，两者绝不可混为一谈。

 

三、Esperanza Securities案例：文娱收益权代币化的结构性挑战

（一）项目概述与监管时间线

Esperanza Fintech (Securities) Limited（持牌类型：第4类及第9类，SFC牌照编号：BAO325）是香港Esperanza Fintech集团旗下主营代币化投资业务的子公司。该公司于2026年2月13日获SFC就其代币化基金业务计划发出“无异议函”，并于2026年2月23日正式公开宣布推出亚太区首个SFC许可的现场娱乐资产代币化投资产品，基础资产为香港摇滚歌手黄贯中40周年演唱会（演出时间：2026年3月6日至7日）的票务及相关收益权。首场演出完成后，公司于2026年3月9日宣布第二个项目即将开放认购，基础资产为韩国歌手圭贤及AHOF演唱会（2026年4月11日，马来西亚吉隆坡）的相关收益权。

从法律结构角度：该项目以开曼群岛注册的投资基金作为离岸法律载体，Esperanza Securities则作为基金管理人持有第9类牌照参与运营。投资者通过公司旗下平台espetopia.com完成代币认购，代币代表其对该特殊目的投资基金的权益。

（二）文娱收益权作为基础资产的特殊法律挑战

Esperanza Securities案例的突破性意义在于它将最富挑战性的基础资产类型“现场演出收益权”纳入了香港STO监管框架，而这一基础资产在法律属性上存在若干与商业地产截然不同的固有挑战。

第一，收益权的不确定性问题。演唱会收益取决于多重不可控变量：演出能否如期举行（涉及艺人健康、不可抗力、场地审批）、实际售票率、赞助谈判结果以及周边商品销售表现。传统资产证券化通常要求基础资产具有可预期、可量化的现金流——例如房地产租金或贷款组合的还款流。演唱会收益权显然不满足这一要求，其风险剖面更接近股权而非债权。将此类资产纳入代币化基金结构，在风险披露的充分性和投资者适当性评估的精准性上提出了更高要求。

第二，权益确权机制的复杂性。商业地产通过土地注册制度实现权属清晰，LPF份额通过基金协议明确记载合伙人权益。然而演唱会收益权的确权，依赖演出主办方与代币化基金之间的合同安排，其能否有效对抗主办方的债权人（尤其是在主办方破产的情形下），取决于该合同安排是否构成有效的财产转让或担保权益，以及相关法律文件在目标演出所在地（马来西亚、香港等）的可执行性。这是一个需要多个司法管辖区法律意见共同覆盖的复杂问题，目前公开披露的信息中尚未见到对此的详细说明。

第三，托管与资产隔离的特殊安排。SFC通函23EC52明确要求代币化证券须由持牌托管机构进行客户资产保管，以确保资产与机构自有资产的有效隔离。对于实物资产（如房产），此要求落实于将资产注入独立法律实体（LPF或SPV）并由受托人持有；对于演唱会收益权，托管的对象从某种意义上是对第三方的合同性债权，其保管形式与传统金融资产托管存在本质差异。如何设计合规的托管架构以满足SFC的客户资产保护要求，值得深入探讨。

（三）代币化基金路径：现阶段香港STO的合规选择

Esperanza Securities采用代币化基金而非直接发行资产代币的路径，是一个在合规设计上颇具深意的选择。

SFC目前对两类STO路径均有监管覆盖：一是直接代币化单一资产的权益（如直接代表某物业产权的代币），二是代币化集体投资计划份额（如上述的代币化基金方式）。然而，前者在实践中面临更高的监管不确定性，因为SFC需对基础资产本身的证券性质作个案认定；后者则可直接套用现行CIS监管框架，法律适用关系更为清晰，SFC的审查逻辑也更为成熟。此外，开曼群岛基金载体在国际私募基金实践中早有先例，与香港监管机构的认知框架高度契合，有助于缩短审批周期。

Esperanza Securities的选择代表了香港STO市场在当前阶段务实推进合规的一种优选路径：以成熟法律工具包装新型基础资产，将监管创新集中在最小必要范围内，而非试图在技术架构和法律架构上同时突破。这一思路对于计划在香港开展STO的市场参与者，具有相当的参考价值。

 

四、两宗案例的比较分析：异同与启示

（一）基础资产特性对结构选择的决定性影响

从比较的角度来看，两宗案例的结构选择均与其基础资产的特性高度匹配。德林控股的LPF架构利用了香港本地法律工具，避免了离岸结构带来的额外成本；Esperanza Securities使用开曼群岛基金载体，则是因为该类基金在处理短期、单次性资产方面更具灵活性，且易于向国际投资者推介。这也指向了STO结构设计中一个基本原则：法律架构须服务于基础资产的法律性质，而非反其道而行之。

（二）专业投资者门槛：现阶段的硬性合规底线

两宗案例均将投资者资格限制在香港《证券及期货条例》项下专业投资者范畴之内。SFC在其2023年通函中明确，代币化认可产品目前仍限于专业投资者；同时，SFC对向零售投资者开放的任何代币化证券产品将施加更严格的审查，包括更高的招股章程要求和产品认可程序。

就实际操作而言，个人专业投资者的门槛为投资组合总值不低于港币800万元（或等值外币）。两宗案例的业务计划均以此作为投资者适当性评估的基础标准，这也是在现行监管框架下唯一可行的快速合规路径。

（三）技术层面的问题

两宗案例均未能在公开信息中充分披露区块链智能合约的安全审计情况。通函23EC52明确要求中介机构对技术架构进行全面尽职调查，包括智能合约安全性、私钥管理机制和节点治理安排。从律师的实践角度，无论发行人选择HashKey Chain、XRP账本还是其他公链，均应在发行文件中提供独立第三方的智能合约审计报告，这既是对投资者的如实披露，亦是日后应对监管查询的重要合规证据。

 

五、监管趋势展望：律师视角的几点观察

（一）零售化开放的可能路径

目前香港STO严格限于专业投资者，这无疑制约了RWA代币化的市场规模与流动性。SFC的审慎立场可以理解：技术风险（智能合约漏洞、私钥管理）、法律不确定性（链上所有权主张对抗第三方债权人的效力）以及估值透明度问题，均在当前阶段尚未充分解决，贸然向零售市场开放存在显著的投资者保护风险。

然而，市场压力与政策导向均指向逐步有序开放的方向。《数字资产政策声明2.0》（2025年6月）的LEAP框架已明确将“扩展代币化应用”列为优先政策目标之一；HKMA的EnsembleTX项目亦在测试代币化货币市场基金的24/7可及性。笔者认为，RWA代币化向零售投资者开放的路径，或将首先从产品特性最为标准化、估值最为透明的资产类别入手（如代币化货币市场基金或政府债券），继而分阶段扩展至房地产等相对复杂的标的，最后才可能覆盖文娱收益权等高度非标准化的资产类型。

（二）二级市场流动性：待解的问题

Esperanza Securities特别强调其espetopia平台提供24/7二级市场交易，德林控股亦在建议计划中设想了代币的可流通性。然而，二级市场流动性能否真正实现，取决于若干尚未明确解决的法律前提：代币化基金份额在链上的转让是否能在法律上产生对基金实体有效的份额变更效果？智能合约自动执行的转让是否满足基金章程关于份额转让的形式要求？在投资者转让代币后，继受方如何满足专业投资者资格的持续核实要求？这些问题在当前香港法律框架下尚无明确成案，是二级市场流通机制设计中必须审慎处理的法律死角，建议发行人在设计二级市场流通安排时提前获取香港法律意见，而非将这些问题留待纠纷发生后处理。

（三）多司法管辖区合规问题

两宗案例的基础资产或投资者均具有一定的跨境元素：德林控股的私募股权标的（字节跳动等）为离岸公司；Esperanza Securities的第二个演唱会项目在马来西亚举行，且公司明确定位为面向全球专业投资者。跨境STO引发的法律冲突有时是根本性的，以Esperanza Securities的马来西亚演唱会项目为例：在马来西亚举办的演出所产生的票务及赞助收益，是否受马来西亚证券法律管辖？在马来西亚向当地投资者推介该代币是否需要马来西亚证监会（SC Malaysia）的审批？这些问题均需专项的多法域法律分析加以覆盖，不能以香港的“无异议函”作为对所有相关司法管辖区均已合规的依据。

 

结语：面向实践的若干律师建议

综合上述分析，笔者就有意在香港推进STO项目的发行人及中介机构提出以下实务建议，仅供参考。

在基础资产选择与结构设计阶段，应尽早完成对拟代币化资产的法律性质评估，明确其在SFO框架下属于哪类“证券”，进而确定监管路径；优先采用经香港法律充分确认的法律载体（LPF、公司SPV等）作为资产持有实体，避免依赖法律效力存疑的纯链上所有权主张；并对基础资产现金流的不确定性进行全面风险分析，在发行文件中作出清晰、充分、非误导性的风险披露。

在监管沟通阶段，无论计划采取何种路径，建议在提交建议业务计划前与SFC进行非正式沟通，以了解监管预期并降低正式申请被要求大幅修改的风险；同时留意“无异议函”函仅为原则性不反对，项目实施过程中的任何重大偏离均应主动向SFC作出披露。

在中介机构选择方面，确保分销商及资产管理人持有相应牌照；对区块链技术平台进行独立的第三方安全审计，并将审计报告纳入发行文件；选择具备相关经验的持牌托管机构，并就代币化资产的托管模式与托管机构提前就监管合规性达成书面确认。

在投资者管理阶段，建立严格的专业投资者资格核实及持续监控机制；设计二级市场流通安排时，提前就链上转让的法律效力取得香港法律意见；制定详细的反洗钱及打击资助恐怖主义合规方案，覆盖代币认购、转让及赎回全流程。

德林控股与Esperanza Securities两宗案例的相继落地，标志着香港STO市场已完成从监管探讨向合规落地的实质性转变。它们以不同的基础资产类型和法律架构路径，共同验证了在现行香港监管框架下推进RWA代币化的可行性，亦揭示了诸多法律层面尚待厘清的挑战。对于法律从业者和市场参与者而言，这两宗案例所提供的，不仅是成功经验，更是一份提示风险与不确定性的真实镜鉴。

参考资料

1.香港证监会《有关证券型代币发行的声明》（2019年3月28日）

2.SFC通函23EC52《有关中介人从事代币化证券相关活动》（2023年11月2日）

3.SFC通函23EC53《有关SFC认可投资产品代币化》（2023年11月2日）

4.香港特区政府《数字资产政策声明2.0》（LEAP框架，2025年6月26日）

5.HKMA EnsembleTX试点启动新闻稿（2025年11月）

6.港交所披露易——德林控股德林大厦LPF及Animoca Brands LPF代币化公告（2026年2月26日，公告编号：2026022600177_c）

7.Ogier律师事务所——《Ogier advises on first SFC-permitted tokenised entertainment investment fund in Hong Kong》（2026年2月26日）

8.Esperanza Securities官方新闻稿（经etnet经济通转载，2026年3月9日）

9.德林控股集团官方网站

10.HKMA数字债券知识库（EvergreenHub）

 

 

 

律师介绍

王喆律师

 

西北政法大学刑事证据研究院深圳分院副院长、北京市京师（深圳）律师事务所党委副书记兼纪委书记、联合创始人

 

联系邮箱：wangzhesddx@gmail.com

魏巍律师

 

北京市京师（深圳）律师事务所执业律师、英国诺丁汉大学硕士研究生

 

专业领域：刑事合规、涉外法律服务